דגשים להערכות שווי ו-Due Diligence לדירקטורים

עסקאות חריגות כגון רכישה או מכירה של חברה או פעילות מוגדרת כעסקה שדירקטוריון נדרש לאשר, בין אם מדובר ברכישה, מיזוג, השקעה חדשה או כניסת שותף. עיקר הבעיה היא שהדירקטורים שיושבים מסביב לשולחן לא תמיד מצוידים בכלים הנכונים לבחון את הנתונים שמוצגים בפניהם. הם מקבלים מצגת, שומעים מספרים, ולעיתים מאשרים עסקה על בסיס תחושות ולא ניתוח.

המאמר הזה נועד לשנות את זה. הוא לא מיועד להפוך דירקטורים לרואי חשבון. הוא נועד לתת להם את השפה, השאלות, ואת הכלים הבסיסיים כדי לדעת מתי לעצור, מה לשאול, ואיך לפרש את מה שמוצג בפניהם.

מהי בדיקת נאותות ולמה היא לא זהה להערכת שווי?

שני המושגים הללו מופיעים לרוב יחד, אך הם שונים בתכלית. בדיקת נאותות (Due Diligence) היא תהליך אימות. התהליך נועד לוודא שהנתונים שקיבלתם הם אמיתיים - שההכנסות שהוצגו אכן קיימות, שהחוזים בתוקף, שאין תביעות משפטיות מוסתרות, שהצוות המוביל לא עומד לעזוב.

הערכת שווי, לעומת זאת, היא שאלת העתיד: כמה החברה שווה? כלומר, מה שווה הפוטנציאל שלה, לאור הנתונים שנבדקו. שתי הפעולות נדרשות יחד; לא נהוג לצאת לביצוע אחת בלי השנייה, במיוחד בעסקאות גדולות.

כדירקטורים, עליכם לדרוש את שתיהן לפני שאתם מאשרים כל עסקה מהותית. שאלו את ההנהלה: האם נעשתה בדיקת נאותות? מי ביצע אותה? האם גורם חיצוני עצמאי היה מעורב? האם יש חוות דעת על שווי מצד מעריך מוסמך?

שלושת השאלות שכל דירקטור צריך לשאול לפני אישור עסקה

הניסיון מלמד שהשאלות הנכונות מצד דירקטוריון חוסכות יותר כסף מכל יועץ. להלן שלוש שאלות שכדאי להציב בכל ישיבה שעוסקת בהערכת שווי או בדיקת נאותות:

• על מה מבוסס המספר? כל הערכת שווי מתבססת על הנחות. בקשו לראות את ההנחות: שיעור הצמיחה הצפוי, מחיר ההיוון, שנת הבסיס. מספר ללא הנחות אינו מידע - הוא דעה שניתנת לתקיפה.

  
  

• מה תוצאת ניתוח הרגישות? שינוי קטן בהנחות יכול להזיז את השווי בעשרות אחוזים. עסקה שנראית רווחית כשהצמיחה היא 9% עשויה להיות מפסידה כשהצמיחה היא 5%. בקשו לראות טבלת רגישות.

  
  

• מה אומרת גישת ההשוואה? גם אם מוצגת לכם גישה אחת, בקשו לראות מה אומרות החברות המקבילות. מכפיל EBITDA ממוצע בענף הוא עוגן חשוב לאמוד סבירות.

שלוש גישות הערכת השווי - מה כל אחת אומרת לכם?

קיימות שלוש גישות מקובלות להערכת שווי חברה. כדירקטורים אתם לא צריכים לבצע אותן - אתם צריכים להבין מה כל אחת מהן מודדת ומהם מגבלותיה:

גישת העלות (NAV)	מחשבת את שווי הנכסים בניכוי ההתחייבויות, על בסיס ערכי שוק. מתאימה בעיקר לחברות אחזקה ולחברות בפירוק. חסרונה: אינה מביאה בחשבון את הפוטנציאל העתידי.
גישת ההשוואה (מכפילים)	השוואה לחברות דומות שנסחרות בבורסה, על בסיס מכפיל הכנסות, EBITDA, או רווח נקי. מהירה ופשוטה - אך לא מביאה בחשבון את הסיכון הספציפי של החברה.
גישת ההכנסה (DCF)	מהוונת את תזרימי המזומנים הצפויים בשיעור היוון (WACC) המשקף את מבנה ההון ורמת הסיכון. המקיפה ביותר - אך גם הרגישה ביותר להנחות.

עסקה רצינית תכלול לפחות שתיים מהגישות הללו, עם ניתוח רגישות. אם מוצגת לכם הערכת שווי חד-גישתית בלבד – זו לא בהכרח נורה אדומה. אציין כי לא נהוג לבצע עסקאות על פי גישת מכפילים אלא גישה זו מהווה רק אינדיקציה ראשונית.

מה כוללת בדיקת נאותות ראויה?

בדיקת נאותות שמגיעה לרמה מקצועית מתפצלת לשלושה תחומים, שכל אחד מהם עונה על שאלה שונה:

• בדיקה פיננסית - האם ההכנסות וההוצאות המוצגות משקפות מציאות? האם הרווחיות מתמשכת? האם יש חובות נסתרים? זהו הגרעין של כל בדיקת נאותות.

• בדיקה משפטית - האם הסכמים מסחריים בתוקף? האם יש תביעות תלויות? האם קניין רוחני רשום ומוגן? האם מבנה הבעלות ברור וחף ממחלוקות?

• בדיקה תפעולית - מה רמת הטכנולוגיה ביחס למתחרים? מי המנהלים המפתח ומה יקרה אם יעזבו? האם תלות ביחיד מסוים - לקוח, ספק, או עובד - מהווה סיכון?

כדירקטורים, עליכם לוודא שכל שלושת התחומים נבדקו ולא רק אחד מהם. עסקאות כושלות רבות נפלו בגלל שהבדיקה הפיננסית הייתה מוקפדת - אבל איש לא בדק את ההיבטים המשפטיים או התפעוליים.

הקשר בין הון עצמי חשבונאי לשווי כלכלי

אחד הבלבולים הנפוצים ביותר שנתקלים בו דירקטורים הוא הפער בין מה שרשום בספרים לבין מה שהחברה שווה בפועל. ההון העצמי החשבונאי - הסכום שמופיע במאזן - הוא נקודת פתיחה בלבד, ואינו משקף בהכרח ערכי שוק.

שווי כלכלי אמיתי מחשב את נכסי החברה על פי ערכם בשוק, בניכוי השפעת המס. פעמים רבות, רכוש קבוע רשום בספרים בעלות היסטורית - אך שוויו הריאלי שונה לחלוטין. אותו הדבר נכון לגבי מלאי, השקעות, וגם התחייבויות. מעריך שווי מוסמך יתאים את כל הפריטים הרלוונטיים.

השאלה שדירקטור צריך לשאול: על בסיס אילו ערכים נבנתה הערכת השווי - ערכים חשבונאיים היסטוריים, או ערכי שוק עדכניים? התשובה משנה את המספר הסופי בצורה משמעותית.

ערך מוסף שלדירקטוריון אסור לוותר עליו

הערכת שווי במסגרת עסקה מספקת לדירקטוריון כמה דברים שלא ניתן לקבל ממצגת הנהלה רגילה: היא מחייבת את ההנהלה לנסח בכתב את ההנחות שלה לגבי עתיד החברה. היא מציגה תרחישי רגישות שמראים מה קורה כשהדברים לא הולכים לפי התוכנית. היא מאפשרת לכמת סינרגיות עם חברה רוכשת - ולנטרל הבטחות שלא ניתן למדוד.

מבחינה משפטית, קיים גם היבט של חובת הזהירות של הדירקטור. דירקטור שמאשר עסקה מהותית ללא הערכת שווי עצמאית עשוי להיחשף לאחריות אישית, גם אם לא הייתה כוונה. ההגנה הטובה ביותר היא תהליך בחינה מתועד ויסודי.

לסיכום: חמישה כללים לדירקטורים

• דרשו הערכת שווי עצמאית - לא הערכה שנעשתה על ידי ההנהלה בלבד, ולא הערכה שאושרה על ידי המוכר.

• וודאו שנעשו לפחות שתי גישות הערכה - ולא גישה אחת בלבד. הצלבה בין שיטות מגבירה את המהימנות.

• עמדו על ניתוח רגישות - בקשו לראות מה קורה לשווי כשהנחות הצמיחה יורדות בשניים עד שלושה אחוז.

• בדיקת נאותות היא לא אופציונלית - גם אם העסקה דחופה, גם אם הזמן קצר. לוח הזמנים לא מצדיק דילוג על בדיקה יסודית.

• שאלו שאלות לא נוחות - אם אין תשובה ברורה לשאלות הבסיסיות, זה המסר. דירקטוריון טוב שואל את מה שלא נאמר.

-

רו"ח ליאור אגאי הוא מנכ"ל משיק טכנולוגיות, דירקטור במספר חברות ציבוריות, חבר סגל באקדמיה, ומרצה מומחה במרכז אוחיון למצוינות בדירקטוריון בתחומי הערכות שווי, בדיקות נאותות, מימון, תוכניות עסקיות ויישומי AI בדירקטוריונים.

ליצירת קשר עם רו"ח ליאור אגאי ניתן לפנות דרך עמוד המומחים באתר מרכז אוחיון. נושאים אלו, לצד סוגיות מעשיות נוספות בעבודת הדירקטוריון, נלמדים ומורחבים במסגרת קורס הדירקטורים שלנו.